Klumme: Aktiehandlens hemmelighed og den techno-finanselle acceleration

Af Thomas Skou Grindsted
Ekstern Lektor, Geografi og Planlægning

Nye teknologier på de finansielle markeder er over os. I dag skifter aktier hænder på mikrosekunder, og over halvdelen af alle handler på de amerikanske børser udføres af algoritmer. Ifølge Finansministeriet øger højfrekvente handler likviditeten. Men algoritmerne kan langt mere end det. Algoritmer udfører subtile strategier, der kan manipulere markedsinformation, omgås regulering på finansmarkederne, og i nogle tilfælde snyder algoritmerne dig. Det er blevet tid til at diskutere Tobinskat, eftersom denne type handler også er kommet til Danmark.

Gennem det seneste årti er hastighederne, hvormed transaktioner udføres på finansmarkederne, accelereret i sådan en grad, at aktier skifter hænder langt hurtigere, end et stroboskop kan blinke. Denne techno-finansielle acceleration har ifølge Wall Street Journal gjort, at en aktie handlet på de amerikanske børser ejes 22 sekunder i gennemsnit. Og ikke nok med det, algoritmiske handler i høj frekvens (High Frequency Trading, HFT) udgør ca. halvdelen af alle daglige handler på de amerikanske børser.

I Danmark foregår 15 procent af alle handler på fondsbørsen i HFT. Men aktiekurser, der svinger i millisekunder, repræsenterer ikke nogen ændring i værdien af de virksomheder, aktierne repræsenterer. Hvad det betyder for dig, vender vi tilbage til. Først skal vi besøge en forvirret aktiestrateg.

Forestil dig en aktiestrateg, der sidder i Chicago og handler en aktie på NASDAQ. Han sidder foran en computer og undres. Hver gang han trykker på køb-knappen, stiger prisen på aktien 50 cent og falder straks efter igen. Han køber ikke til den markedspris, han ser på skærmen, og river sig i håret. Han taster en ny ordre, og det samme sker. Det handler om hastighed – høje hastigheder.

Uanset perspektiv har Finansministeriet i dag ikke værktøjerne til at kontrollere, i hvilken udstrækning algoritmer udfører kursmanipulation.

Thomas Skou Grindsted

Selv ved lysets hastighed i vakuum (ca. 300.000 km/s) vil det eksempelvis tage 4 millisekunder, fra at aktiestrategen trykker på ordreknappen, til informationen når NASDAQ’s datacenter, der er placeret i Carteret, New Jersey. Med en afstand på 1281 kilometer, og uanset hvor hurtigt din algoritme reagerer, vil du være håbløst bagud i forhold til at reagere på markedsforandringer end algoritmiske aktiehandlere, der er placeret tættere på. Aktiestrategen ved det bare ikke endnu, og derfor klør han sig i håret .  

Forestil dig, at du køber en aktie, eller at dit pensionsselskab køber en aktie. Du klikker på musen, og et øjeblik efter sendes dataene til NASDAQ. Dine handelsinformationer sendes nu via nettet gennem handelspladsens servere og bliver til insiderinformation. For mens du placerede ordren, er algoritmerne i stand til at forudse aktiehandlerens intentioner, fordi den kender alle bud og limitordrer, der venter på at blive eksekveret. Ved at placere op til 3000 ordrer i sekundet (og eventuelt fjerne nogle af dem igen), og ved at have information om andre aktiehandleres intentioner, før handlen er gennemført, er algoritmerne i stand til at købe og sælge aktier før almindelige aktiehandlere og potentielt påvirke prisen i mikrosekunder. Algoritmer kan både købe og sælge på samme tid og dermed agere på efterspørgselssiden og udbudssiden simultant.

Ved at kunne handle i mikrosekunder og ved at kende din limit ordre, har algoritmen markedsinformation, der gør, at den kan købe aktien før dig, sælge op til limitordren og snuppe differencen. En sådan algoritmisk strategi kaldes market making. Der er mange andre strategier, algoritmer kan performe, f. eks. arbitrage strategies, directional strategies, quote stuffing, piggybacking, riding on waves, momentum ignition og layering/spoofing. 

HFT blev introduceret i 1999 i USA, godkendt af U.S. Securities Exchange Commission (SEC). 17 år senere end i USA, seks år efter England, og gud ved hvor langt senere, end algoritmerne kom til Danmark, offentliggør Finansministeriet sin første rapport. Hvor længe HFT har eksisteret i Danmark, og hvornår HFT er blevet godkendt af politikere og myndigheder, lader rapporten være usagt. 

Algoritmer kan både købe og sælge på samme tid og dermed agere på efterspørgselssiden og udbudssiden simultant.

Thomas Skou Grindsted

Omsætningen på den danske fondsbørs (NASDAQ Copenhagen) ligger i gennemsnit på 5,9 milliarder kroner om dagen (1. kvartal 2015, fordelt på 93.000 handler). I 2015 beløb omsætning sig til ca. 1.492 milliarder eller knap det danske BNP. Heraf står HFT ifølge Finansministeriet for ca. 15 procent.

Algoritmehandlerne på den danske fondsbørs handler hurtigt. For samtlige ordrehændelser udført i høj frekvens går der i 25 pct. af tilfældene 0,028 sekunder mellem en ordrehændelse (placere en ordre, opdatere eller slette en ordre). Dvs. i 25 procent af tilfældene sker der noget aktivt inden for en brøkdel af et sekund, og i 10 procent af tilfældene på under 14 millisekunder. Dette kan kun algoritmer gøre. Intet menneske kan placere en ordre, analysere og respondere på markedsinformation i sådanne tidsintervaller.

Når en aktie i USA ejes 22 sekunder i gennemsnit, og når 25 pct. af algoritmehandlerne på den danske fondsbørs sker i mikrosekunder, er det udtryk for ultrakort kursspekulation. Ifølge Finansministeriet skaber HFT likviditet. Deri har de ret. HFT skaber likviditet og udfylder udbud og efterspørgsel i mindre og mindre tidsfraktioner. Men aktiekurser, der svinger i millisekunder, repræsenterer ikke nogen ændringer i værdien af de virksomheder, aktierne repræsenterer.

Ifølge Finansministeriet er der to danske og 38 udenlandske medlemmer af en dansk handelsplads, der handler via HFT i Danmark. Herudover benytter fem danske banker algoritmer på NASDAQ, mens omfanget af ikke-medlemmer er ukendt for offentligheden. Det skyldes dels, at udenlandske virksomheder, der handler på danske handelspladser, ikke er underlagt dansk tilsyn, dels at handelsmedlemmerne siden den 24. marts 2014 har kunnet vælge at være anonyme. Selvom værdipapirhandlere, der udfører algoritmehandel i Danmark, skal notificere Finanstilsynet, skal de kun, hvis de er medlem af en handelsplads. Det vil i praksis sige, at der blot skal handles fra et andet land og uden medlemskab af en dansk markedsplads for at undvige Finanstilsynets kontrol.

Om HFT er en traditionel spekulationsstrategi, usynlig skat eller simpelt tyveri (eg. kursmanipulation), afhænger dels af perspektiv, dels af den specifikke algoritmiske strategi. Uanset perspektiv har Finansministeriet i dag ikke værktøjerne til at kontrollere, i hvilken udstrækning algoritmer udfører kursmanipulation. Ej heller har Finansministeriet værktøjer, der kan føre tilsyn med, om algoritmer udnytter huller i regulering og kontrol med finansmarkederne. Det er for eksempel svært at kontroller, om der betales udbytteskat for aktier ejet i mikrosekunder. Finansministeriet kan ikke følge med.

Det er på tide at diskutere Tobinskat. Tobinskat blev oprindeligt foreslået af James Tobin som et incitament til at mindske kortsigtet valutaspekulatio og sidenhen også kortsigtet kursspekulation. Tobinskat synes desuden at virke som et instrument til at sikre, at markedsmekanismerne fungerer. Om der betales udbytteskat af aktiehandel, der foregår i HFT og ejes i mikrosekunder, er en anden sag. Jeg tvivler på det, for det svarer Finansministeriet rapport ikke på. I givet fald er det en strategi for international skatteunddragelse i milliardklassen.

Indtil for få år siden foregik stort set al højfrekvent handel via fiberoptiske kabler. Transmission af finansdata via fiberoptiske kabler sker med en hastighed på ca. 200.000 kilometer i sekundet. Men det er ikke hurtigt nok. Andre markedsaktører kan være hurtigere, og lasere er det nyeste skud på stammen. I dag sender laserbeamere finansiel information over New Jerseys luftrum. Teoretisk vandrer lys ca. 300.000 km i sekundet i vakuum. Transmission af data via atmosfæren sænker hastigheden, men ikke lige så meget som i optiske kabler. Kapløbet om at være hurtigst kører videre, og for nogle aktører handler forsinkelse af datatransmission ikke længere om millisekunder, men mikro- og nanosekunder. Hvis laserne opnår succes, vil de snart være over Tokyo, London og København.